下半年到明年初是酒企經(jīng)營與股價回升的拐點
2025年08月26日
華創(chuàng)證券研究院院長
當(dāng)前，國內(nèi)經(jīng)濟保持5%左右增速的政策，釋放出的信號是穩(wěn)健重于增速。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)里，我們的消費占比遠遠低于發(fā)達國家，所以，當(dāng)下看起來最低迷、最弱勢、最期待的事情，恰恰是我們未來最確定的事情，即消費占比的提高、消費的振興。所以，在這樣的背景下，短期的壓力也可以換成廠商的信心。
分析來看，白酒行業(yè)有三個效應(yīng)：
一是喇叭口效應(yīng)。從企業(yè)到渠道到終端再到消費者，過程有一個放大效應(yīng)，每一級渠道都會加庫存，使得終端呈現(xiàn)出的需求量，比企業(yè)所生產(chǎn)的量要大一些；二是飛輪效應(yīng)。從供給端、供需端價格的變化推動到量的變化，再推動到收入和利潤的變化，是一個乘數(shù)效應(yīng)。利潤如果反映到股價、反映到估值變化，大概是3倍-4倍乘數(shù)的變化；三是龍頭效應(yīng)。行業(yè)發(fā)展由龍頭帶動，每一次行業(yè)發(fā)展起來的時候，我們可以從龍頭開始，再投資次高端、中高端、低端，一輪一輪帶動。
對比幾輪的白酒周期，現(xiàn)在跟上一輪是非常像的，接下來企業(yè)該怎么辦？2012年-2015年酒業(yè)調(diào)整了4年，2016年到下半年，行情好轉(zhuǎn)得非常明顯。這次從2022年調(diào)整到2025年，是不是說，今年到明年又是一個新周期的開始？這是非常值得關(guān)注的問題，當(dāng)然，這個周期的節(jié)奏不會那么猛烈。
其實，在2014年白酒行業(yè)很差的時候，股票已經(jīng)有所回升，2015年也有個小牛市，2016年才算真正的板塊性回升。2014年-2016年上半年，其實都處于可以觀察、可以抄底的時期，但并不是明顯的收獲期，真正的收獲期是在2016年整個行業(yè)批發(fā)價格開始回升、向上周期開始的時候。
這次其實也一樣，2022年企業(yè)壓庫存，業(yè)績指標(biāo)不錯，隨后，終端開始動銷困難，渠道壓力變大，到現(xiàn)在，渠道扛不住了，廠家壓力也變大了，增長速度下來了。這個時候需要什么？需要企業(yè)增長速度慢下來，把庫存消化掉，然后把價格降下來，培養(yǎng)新的消費群體，把庫存轉(zhuǎn)移出去甚至消化掉。
基本來講，去年下半年到今年上半年，或者到今年年底，都處于本輪周期最后的尾部調(diào)整，底部節(jié)奏基本明朗，但是還有起落。市場的一次次起落，反而是把底部的核心問題慢慢消化掉了。但是，消化到最后的時候，也是大家最沒有信心的時候，越應(yīng)該保持關(guān)注。
當(dāng)前，需求結(jié)構(gòu)在變化，渠道結(jié)構(gòu)也在變化，企業(yè)也要做出調(diào)整。從需求結(jié)構(gòu)來看，收藏、投資、消費、禮贈等相對需求減弱，宴席、商務(wù)活動活躍度也下降，但如果價格下行，很多普通消費者的需求會釋放出來，會有一批嘗新的新消費群體進來，所以，企業(yè)要對這樣的新需求結(jié)構(gòu)做調(diào)整。
從渠道結(jié)構(gòu)來看，2013年電商崛起，讓渠道發(fā)生了很大的變化，這一輪同樣如此。傳統(tǒng)煙酒店、傳統(tǒng)渠道壓力比較大，單店出貨量少了很多，但山姆、Costco、盒馬、美團閃購等新零售渠道卻大幅度放量。因此，未來抓住新零售渠道的企業(yè)，或者及時調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)、往新零售渠道放貨的企業(yè)，調(diào)整會快一些，且能夠抓住很長一個時代。
此外，企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。以前，頭部企業(yè)都只有一個大單品，企業(yè)百分之七八十的業(yè)績都基于這個產(chǎn)品，波動比較大，一旦這個產(chǎn)品下行，業(yè)績就會受到影響。現(xiàn)在，每個頭部企業(yè)都是產(chǎn)品線，都是“航母戰(zhàn)斗群”型，有主要的航母，但同時也開發(fā)出很多護衛(wèi)艦、小艦艇。這個結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生什么結(jié)果？第一，頭部企業(yè)的穩(wěn)定性在提高；同時，新的航母戰(zhàn)斗力提高，會把其他小艦艇擠壓掉。這也是行業(yè)會加速向幾個頭部企業(yè)集中的原因，客觀的結(jié)果就是擠壓競爭。
我們在跟蹤白酒機會的時候，一開始去看業(yè)績，其實相對滯后，再往前看，比如說批價、企業(yè)對政策的調(diào)整帶來自由現(xiàn)金流的變化，這才是股價真正的經(jīng)營質(zhì)量，也是代表股價真正見底和回升的長期拐點。因此，今年下半年到明年初，正是這樣一個時間點。